憶當年,開弓沒有回頭箭

——全國政協常委尚福林回憶股權分置改革進程與影響

2018年12月24日 19:15:19
來源: 人民政協報 作者: 崔呂萍

  2005年4月29日,星期五收市之后,經國務院批準,中國證監會發布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》,標志著股權分置改革的試點工作正式啟動。

  “股權分置改革的過程本身是我國資本市場法治建設的一次大實踐,也是一次最好的產權制度教育和我國有史以來最大規模的民主法制實踐。實踐充分證明,面對發展的道路上眾多的障礙、矛盾、利益沖突和不如意,只要堅定擁護黨的領導,充分發揮人民的智慧,持續深化改革開放,就一定能夠實現更加偉大的現代化跨越?!弊鳛楣蓹喾种酶拍畹奶岢稣?,作為金融監管領域的“老兵”,全國政協常委、經濟委員會主任,中國銀監會原主席尚福林在接受本報記者采訪時,思緒萬千……

  兼任解決股權分置問題專題工作小組組長

  記者:推動股權分置改革是哪一年?當時您處在什么位置?

  尚福林:解決股權分置是由國有股減持和股份全流通的概念演變而來的。2005年4月29日,經國務院批準,中國證監會發布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》,標志著股權分置改革的試點工作正式啟動。

  關于股權分置概念,我認為要追溯到2003年11月10日,當天以我的名義在《中國證券報》《證券時報》《上海證券報》同時發表了《積極推進資本市場改革開放和穩定發展》的署名文章,首次提出中國股市存在股權分置問題(由于此前一部分股票可以流通、另一部分股票不可以流通,市場上稱為“股權分割”)。在解決這一對市場影響重大、涉及社會公眾股東利益的問題時,我認為,必須切實保護公眾投資者的合法權益,以維護市場的穩定發展。這些都引導著市場逐步形成推進股權分置改革的積極預期。

  關于股權分置改革工作,則要追溯到2004年1月31日發布的《國務院關于資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》(以下簡稱《若干意見》)。

  《若干意見》明確要求,積極穩妥解決股權分置問題,規范上市公司非流通股份的轉讓行為,防止國有資產流失,穩步解決目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通問題。股權分置改革正是按照《若干意見》的要求,在黨中央和國務院領導的指導下,積極推動和組織實施的。

  股權分置改革這個概念,是我擔任中國證監會主席一年多之后,在集中大家智慧的基礎上研究提出的。股權分置改革啟動后,我兼任解決股權分置問題專題工作小組組長,負責股權分置改革的具體工作。

  記者:啟動股權分置改革之前,中國股市的發展是什么樣的?存在哪些比較突出的問題?

  尚福林:總體上看,我國資本市場建立的時間短,需要不斷加強和完善市場基礎建設,不斷完善市場機制。

  單就股權分置改革的邏輯線索,我認為可以歸納為3個方面。

  一是從市場層面講,股市經歷了4年多的下跌過程,上證綜指跌幅超過了40%,市場信心面臨著嚴峻考驗。同時,曾經行之有效的市場信心恢復手段面臨著效率嚴重遞減甚至失效問題。從市場作用看,當時的股市價格發現、兼并重組等作用難以發揮。

  二是從歷史層面講,在我國證券市場的開拓者們最初設計和創立時,讓國有股、法人股暫不流通,是順應當時社會和市場環境的制度安排,促進了我國股市的產生和發展。隨著社會主義市場經濟體制的建立和發展,市場條件發生了深刻改變,股權分置、股票不完全流通所積累的問題已經嚴重影響到了股市功能的正常發揮,嚴重影響了投資者信心。

  三是從制度層面講,股權分置是指A股上市公司的全部股份由于政策限制被區分為流通股份和非流通股份兩類流通權力不同的股份,公司公開發行前股東所持股份暫不上市流通。1999年和2001年,為了推進國有企業改革,曾兩度進行了國有股減持的嘗試,事實上打破了非流通股暫不上市流通的預期。隨后,因為股價不斷下跌,國有股減持幾近擱淺,甚至在國務院終止國有股減持之后,股市還在慣性下跌。國有股減持問題,當時被市場人士稱為懸在股市頭上的“達摩克利斯之劍”,以解決非流通股流通為核心的股權分置改革,已經成為市場普遍關心的最大不確定性,如果“非流通股如何流通”這只靴子總不掉下來,問題和風險可能越拖越大。

  四是從監管層面講,由于兩類股東缺乏共同的利益基礎,大股東侵占上市公司資金等上市公司質量問題較為突出,影響投資者信心。正是在這樣的背景下,國務院將積極穩妥解決股權分置問題提上了重要議事日程。

  “難”這個字伴隨了改革推進整個進程

  記者:在當時的您看來,股權分置改革最大的難點是什么?

  尚福林:股權分置改革是一項資本市場基礎制度的重大變革,涉及各方面復雜的利益關系,“難”這個字應該說伴隨了改革推進的整個進程。但最為突出的應當表現在幾個重大關系上。

  一是政府與市場的關系。改革是資本市場利益關系的重大調整,核心問題是要解決如何將非流通股轉化為可流通股。當時市場提出的大部分思路將解決方式定義為補償,提出了各種補償的方式以及計算方法,為后來上市公司形成股權分置改革方案提供了參考意見。但由于上市公司的業績及其投資人不同階段的收益情況千差萬別,很難采取“整齊劃一”的模式,這就需要妥善處理政府和市場之間的關系,在把握好改革方向的前提下,最大限度地發揮市場智慧解決復雜問題。

  二是改革推進與市場穩定的關系。從長遠看,改革的根本目的是完善市場機制,穩定市場預期,恢復市場信心,創造股市健康發展的制度條件;從過程看,改革推進充滿了不確定性,難免造成市場的進一步波動,并對經濟和社會穩定造成影響;從現實看,當時的市場狀況已經容不得再出現大的波動。這就使得股權分置改革陷入了“兩難”境地,如何妥善處理好推進改革與市場穩定的關系,已經成為關系到改革能否順利推進的重大問題,也成了我國股市能否邁入健康發展軌道的基礎性問題。

  三是國有股流通溢價與改革即期成本的關系。從長遠看,獲得流通權的國有股將產生流通溢價,可以實現以市值計價的國有資產保值增值,對我國股市的持續健康發展和國有企業改革順利推進都具有重大意義;從即期看,以國有股份支付改革對價是否涉及國有資產流失,不僅是改革推進中重大的理論爭議焦點,也是影響國有控股股東和地方國資管理部門支持股權分置改革的重大現實問題。

  四是股權分置改革與后續資本市場綜合改革的銜接關系。股權分置改革只是落實國務院若干意見諸多改革措施的一環,如何確保股權分置改革成為進一步改革的基礎而不是障礙,改革推進的順序以及各項改革的銜接配套關系如何處理,關系到資本市場綜合改革的整體效應。

  記者:股權分置改革的必要性是什么?

  尚福林:解決股權分置的本質,是推動解決資本市場的機制轉換,消除非流通股與流通股的流通制度差異,強化市場對上市公司的約束機制,是資本市場的一項基本制度的改革。

  現在回過頭來看,股改的必要性可以有很多角度的概括,但就當時的情況而言,可以主要概括為三個方面。

  一是穩定預期、穩定股市,恢復市場信心,維護經濟社會穩定的大局。首要的問題就是,將大家最為關注的國有股減持對市場形成的壓力,轉變成國有股、法人股恢復流通,促進形成兩類股東共同關注提升上市公司質量和素質的機制改革。由于在原來的制度安排中,國有股、法人股不流通是基于國有股、法人股股東在持股說明書中作出“暫不流通的承諾”,這樣就將問題明確到了按照合同法由雙方商量調整合同條款的層面,關鍵在于如何解決“對價”問題。于是,股權分置改革的抓手就成了,按照“既不能割斷歷史,又不能迷失方向”的原則,找出一個能夠為各主要利益關聯方所接受,又能真正解決問題的路子。

  二是夯實兩類股東的共同利益基礎,為提高上市公司質量提供基礎環境。在原有的制度設計中,國有股、法人股沒有流通,也就沒有市場價格,當時的股票價格自然不能代表真正的市場定價,市場定價機制存在重大缺陷。這個問題不解決,不僅流通股未來市場預期難以穩定,而且國有股、法人股也存在利用大股東地位謀求特殊利益的更大的壓力和逆向激勵,拖下去會嚴重阻礙資本市場發展和功能發揮。同時,由于缺乏真正的市場定價,國有企業在參與合資等涉及資產價格的活動時,就只能按照凈資產定價,國有資產難免被低估。

  三是解決資本市場的基礎制度問題,為后續資本市場的改革創新鋪平道路。股權分置問題解決的基礎是,處理好非流通股與社會公眾流通股的利益關系。這就需要明確一個重要原則,那就是在解決如股權分置、上市公司部分股份不流通等對市場影響重大、涉及社會公眾股東利益問題時,必須切實保護公眾投資者的合法權益,有利于維護市場的平穩發展,主要從依法完善市場基本功能的角度去推動。

  記者:為推動股權分置改革,當時做了哪些準備工作?

  尚福林:股權分置改革是一項涉及利益非常廣泛、社會十分敏感、對后續資本市場發展具有重大影響的基礎性改革,最早可以追溯到1999年國有股減持引發的大討論。2004年1月《國務院關于資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》的發布,標志著國務院正式將這項工作提上議事日程,有關準備工作則一直貫穿整個改革過程,工作的主要內容包括幾個大的方面。

  一是制度準備。試點推出前,主要是調查研究和內部準備。通過大量的文獻梳理,搞清股權分置問題的由來及演進過程;綜合市場各方面意見,厘清股權分置問題的性質,提出可行的解決路徑;研究擬定具體的改革實施方案并履行決策程序。試點推出后,召開了不同層面的專家學者和市場人士座談會,廣泛聽取各方面意見,持續完善改革的實施方案;專門抽調數十名工作人員封閉忙了大半年,在2004年農歷大年三十前全部完成試點的各種規章制度、文件材料等準備工作。例如,為了保證改革的順利推進和市場平穩運行,明確了股權分置改革的法律基礎是合同法,推進改革的主要方式為協商對價;制定了分類投票制度,以保護投資者合法權益;強調必須依法合規保護投資者合法權益,制定了非流通股分三年逐步解禁的規定,以及解禁后的交易限制、披露要求和大宗交易制度等。

  二是組織準備。在國務院領導下,成立了由證監會、財政部、人民銀行、國務院國資委、商務部組成的解決股權分置問題專題工作小組及其辦公室,并在滬深證券交易所成立了股權分置改革領導機構。

  三是市場準備。以形成改革積極效應為目標,選擇具備條件且方案類型具有代表性的試點公司,并協調市場機構組織實施;落實改革推進中維護市場穩定的工作機制;充分開展多角度的輿論宣傳,營造積極的改革輿論環境。例如,2005年5月16日,在股權分置改革試點一周之際,針對各種輿論反映,按照黨中央國務院領導指示精神,我們專門召開新聞發布會并重點強調,股權分置改革不僅是中國資本市場的一件大事,也是黨中央國務院的重大決策,“開弓沒有回頭箭”,必須搞好;同時指出,作為中國股市的一場深刻變革,改革將是一個連續過程,改革不會停步。有關新聞宣傳、輿論引導和釋疑解惑,較好的引導和穩定了改革預期。

  四是技術準備。協調滬深證券交易所和中國證券登記結算公司,為網絡投票及各種改革方案的實施提供技術支持。同時推進發審委制度改革,出臺分類表決制度并設計利用交易系統進行網絡投票的制度等,為股改掃平道路進行了細致的制度機制和程序技術準備。

  同時,我們還對很多改革細節進行了反復研究。比如,在改革文件的發布方式上,這么重要的文件由證監會發文,而不直接以國務院的名義發文,主要是考慮可以留下更大的回旋余地;在試點企業的選擇上,在4月12日發布證監會負責人談話,明確表示試點條件成熟的同一天,派出了時任證監會副主席屠光紹,登門拜訪對全流通一直有強烈興趣、準備較為充分的湖南知名民企———三一重工,與其當時的董事長梁穩根閉門長談,希望他們承擔打響第一槍的重擔。

  “了不起,過去想干不敢干的事,干成了!”

  記者:正式推動股權分置改革的時間是哪一天?您記憶里的那一天是怎么度過的?有哪些記憶深刻的細節?

  尚福林:《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》是2005年4月29日晚上對外發布的,應該算是正式推動股改的開始,但真正的開始實施應該包括整個隨后開始的五一長假。

  因為在此之前這項工作處在絕密狀態,所以文件對外公布后的工作是非常緊張的,包括組建領導小組及其工作機構,篩選有條件進入試點的公司,與備選公司及其保薦機構就改革的意向性方案進行溝通,審定首批試點公司的改革方案并形成向國務院的報備文件。

  記憶最為深刻的有4件事。

  一是首批試點公司啟動改革程序之后的網絡投票過程,國務院領導高度關注,要求每小時報一次情況。

  二是改革對價究竟會定在什么水平,因為這會影響相關各方參與改革的積極性,會對當期市場穩定帶來影響,會對后續改革形成示范和引領效應,同時要確保相關對價經得起歷史的檢驗,回答了國有資產在改革中保值增值這個題目。

  三是分類投票制度得到檢驗,第一批試點的三一重工、紫江企業、清華同方、金牛能源4家企業,有三家的股權分置改革方案獲得通過,清華同方的股權分置改革方案由于未獲得2/3的社會公眾股東投票沒有通過。這一試點結果達到了預期效果,表明達成了市場認可“對價”方式,并形成了大小股東平等協商的機制。

  四是工作層面同志們的拼搏精神,大家不分晝夜地工作,關注著試點公司的改革進程和媒體反映,及時向國務院報告,隨時應對處置。

  2005年五一長假復牌之后的市場表現,大體維持了一個月的盤整下行表現,并從6月6日起企穩回升。這個階段的市場表現總體是正常的:初期的下行,主要根源于對改革能否持續推進的擔憂以及市場在改革背景下估值體系的重構;隨后的回升,則是各利益相關方對改革特別是對價的認識深化、預期優化、行為合理化的表現。

  記者:全面完成股權分置改革的標志是什么?

  尚福林:主要有兩個重要標志。

  一是新老劃斷。2006年10月,隨著中石化完成股改,完成股改的公司還原為原來的股票簡稱,未完成股改的公司股票簡稱前加S以示區分,自此之后首次公開發行股票的公司不再區分流通股和非流通股,這標志著中國資本市場的股權分置時代宣告結束。

  二是完成股權分置改革的公司家數占比和市值占比雙雙突破98%,剩余公司改革推進的不確定性已經不足以對市場的整體穩定構成影響,這標志著股權分置改革基本完成。

  當然,如果把時間再拉長一點看,還有一個標志,是完成改革的公司限售股開始解禁對市場穩定的影響是否消除。當時我們持續跟蹤統計,并且及時告訴市場,限售股解除限售與解除限售的股份實際減持是兩回事。實際上,持續的統計結果表明,解除限售的股份并沒有出現市場所擔心的減持潮,進一步穩定了改革基本完成之后的市場預期。

  記者:您作為親歷者和推動者,最大的體會是什么?

  尚福林:股權分置改革是我國資本市場改革歷程中的一次復雜戰役,改革過程中的理念摩擦、觀點碰撞以及各種復雜問題的處理是任何單項改革所不曾經歷的。

  我最大的體會可以概括為五個方面。

  一是必須堅定不移地依靠黨中央、國務院的正確領導。推進股權分置改革是黨中央、國務院從全局和戰略高度做出的正確決策;改革推進過程中遇到的重大問題,沒有黨中央、國務院的堅強決心和積極推動很難得到解決;沒有黨中央、國務院從戰略高度統一認識,很難形成有關各方和社會各界的共識及推動改革的力量。

  二是必須充分尊重市場規律和人民群眾的首創精神。股權分置改革是資本市場利益關系的重大調整,而涉及利益關系調整的改革都是極其復雜的。改革中我們正確把握政府職能定位,管理好改革的程序規范、信息公開和監管到位,充分發揮市場主體面對千差萬別情況形成改革方案的智慧,創造性地產生了眾多對價模式,這種統一組織、分散決策的改革推進方式,值得總結和借鑒。

  三是必須高度重視市場預期的穩定。資本市場穩定運行的重要前提是預期的穩定,改革順利推進同樣需要預期的穩定,只有把穩定預期放在重要位置,市場才有信心,機構才好布局。股權分置改革試點階段,由于各方認識存在分歧,市場對改革能否持續推進預期不明;由于估值體系重構,市場對定價中樞預期不明。這兩大預期影響市場穩定,也影響市場對改革的參與力度。中央領導“開弓沒有回頭箭”的表態以及大市值公司重點推進的安排,及時穩定了市場預期,這是改革快速推進和市場觸底回穩的重要基礎。

  四是必須堅持民主法治原則。股權分置改革的過程本身是我國資本市場法治建設的一次大實踐,也是一次廣泛的產權制度教育和大規模的民主法制實踐。對于這樣一場涉及億萬人、在事后去重新界定財產權利的變革,在這么短的時間內,以這么平穩的方式順利完成,一條重要經驗就是始終堅持民主法治原則。從最開始提出思路時,將股權分置改革納入合同法規范的范疇,到后來的分類表決制度設計,整個改革全過程都較好地堅持了民主法治思維。

  五是必須形成各方面積極配合的強大合力。時任國務院領導同志明確強調,股權分置改革不是證監會一家的事,各方面要協同配合。股改中遇到的各種重大問題,都是中央領導同志親自主持研究,各部門出謀劃策;實際操作中,國資、財政、稅務、商務、央行等有關方面協同作戰、各司其職,各地政府也都成立專門工作機構協同推進,這是這項改革得以順利推進的重要保障。

標簽 - 股權分置,分類表決,解決路徑,股市功能,上證綜指
網站編輯 - 張旭
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